报告摘要
● 下一个信号——波动率收敛
我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出，市场对于美以伊冲突的快速解决或许过于乐观：“冲突时长和霍尔木兹海峡，可能是当前美以伊冲突比较明显的预期差”。
无论是冲突时长还是霍尔木兹海峡方面的预期差，最直接的影响在于原油价格，而原油价格及其供给进一步呈长链条影响全球各类要素，因此原油价格成为了当前全球资产价格趋势的核心观测点。
● 如何判断右侧信号？冲突下配置的最佳观测指标：OVX和VIX
在地缘政治冲突引发的市场动荡中，跳出单一的“事件驱动”逻辑，转向定量化的波动率框架和跨资产指标，是机构投资者进行应对的核心。
如何有效观测波动率，我们引入两个波动率指标，OVX（原油ETF波动率指数）和VIX（恐慌指数）。当OVX快速上升而VIX反应相对滞后时，说明风险仍集中在能源端，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。一旦两者同步共振向上，往往意味着地缘风险已触发了流动性危机或全球经济衰退预期。当前风险仍集中在能源供应风险，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。对比历史VIX读数，目前读数低于2025年4月中美贸易冲突下的VIX数值。
● 冲突的“二阶导”变化，左侧的机会已现，但尚不是右侧确认
（1）最新变化是，不仅是冲突双方都开始释放“留出口”的信号，冲突之外的国家也出现了更积极的行动：①冲突双方当前的表态和接洽情况更接近“以打促谈”的“政治博弈”阶段；②霍尔木兹海峡也出现了边际的流量变化；③国际社会近期则更强调外交施压、经济与政治协调，以推动恢复霍尔木兹海峡通航。
（2）这意味着，战争演绎的“二阶导”已经开始出现变化。当然，这还不是右侧确认。但从配置上看，左侧信号已经出现，可以比前期适度积极一些。但仍需强调：左侧信号是相对收益博弈的重要时点，但右侧信号才是绝对收益最佳入场时间。短期看，前期受损最严重的科技品种往往最受益；长期看，真正值得重视的，仍然是ΔG成长。如果后续油价和相关波动率继续回落，市场风险偏好有望进一步修复，那么成长仍会是修复弹性最大的方向之一。
●投资思路——左侧布局时机已到，ΔG科技+高股息把握机会
针对接下来的操作，我们认为：冲突没有结束，但最坏定价阶段可能正在过去；左侧可以开始尝试进攻布局，但不宜过度激进，而科技成长仍是最值得重视的方向。
配置思路：
（1）成长仍然是本轮最强主线，但投资思路要发生变化：ΔG+利润再分配。重点关注：电力资本（电力设备、能源金属）、算力资本（存储、半导体、机器人、液冷）、平台应用（港股互联网）、创新药；
（2）我们强调2026年高股息优于2025年，关注考虑了ΔG的高股息：煤炭、保险、传媒、石化、交运；
（3）地产价格潜在触底后的“期权”品种：资产负债表企稳带动的可选消费、服务性消费复苏（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）。
● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。
报告正文
01
下一个信号——波动率收敛
我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出，市场对于美以伊冲突的快速解决或许过于乐观：“冲突时长和霍尔木兹海峡，可能是当前美以伊冲突比较明显的预期差”。
无论是冲突时长还是霍尔木兹海峡方面的预期差，最直接的影响在于原油价格，而原油价格及其供给进一步呈长链条影响全球各类要素，因此原油价格成为了当前全球资产价格趋势的核心观测点。从美以伊冲突开始，原油价格与其他主要资产价格走势相背，呈现“原油独涨，其他集体下跌”的罕见现象。
当前原油价格虽快速上移，但波动率很高，对各类品种的影响到底是长期/短期，有利/损害，下一个最重要的信号，实际上并不来自于“原油价格”本身最后落下的位置，而是原油价格的波动率何时收敛，对各类品种的影响才能更确定和落地，这是投资者决策的最核心的右侧信号。
（1）波动率高期间的应对：我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》当中明确提出，作为冲突后预期差应对的投资策略：守正出奇，聚焦“三层级”配置——
①“确定性品种”：航运（油运/干散货）、黄金、能源上游（石油、煤炭、煤化工）、化工品（甲醇、尿素）；
②根据后续发展应对的“趋势品种”：国防军工（军工AI、无人机、导弹防御）、网络安全、出口制造业替代；
③宏观视角下的“非共识”配置：农林牧渔（对冲通胀风险）、波动率策略（不轻易卖空波动率）。
（2）波动率回落后的应对：波动率回归后的中长期思路——
①AI科技：ΔG+利润再分配：电力资本（电力设备）、算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、平台应用（AI4S）；
②涨价逻辑下的顺周期：有色金属（能源金属、小金属）、化工石化、保险、建材；
③2026主题大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口；
④2026年高股息的配置价值提升：考虑ΔG的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。
02
右侧信号的判断标准：两个波动率：OVX和VIX
在地缘政治冲突引发的市场动荡中，跳出单一的“事件驱动”逻辑，转向定量化的波动率框架和跨资产指标，是机构投资者进行防御性配置或左侧布局的核心。目前，市场饱受地缘消息的扰动，相较利好传闻，市场似乎对利空传闻的反应更迅速和激烈，呈现出了一定的“非对称性”和“非理性”，也反应出了市场在地缘动荡时刻更加关注潜在的风险。面对纷扰过多的环境和市场下，投研工作的复杂程度上升，这一切可归结于市场缺乏一个核心、可量化、得到市场认可的主要抓手。
当前的“美以伊不确定性”建议通过“波幅收敛”来验证入场时机，而非“事件出清”。自从冲突开始，美以伊局势走向呈现动态化、波动的特征，超出市场预期，似乎不存在统一的某个节点用以判断冲突升级，那冲突结束的信号似乎也难以用某一事件的出现节点去判断。因此，针对想寻找入场时机的投资者，如果以“事件出清”去判断地缘局势拐点，存在错过最佳入场时机的可能。正如本次冲突的市场和激烈程度超出市场预期，往后看，地缘局势的实际拐点大概率同样超出市场认知。
如何有效观测波动率，我们引入两个波动率指标，OVX和VIX。OVX，原油ETF波动率指数，衡量市场对未来一个月原油波动率的预期，代表的是能源供应风险；VIX，芝加哥期权交易所波动率指数，俗称恐慌指数，衡量的是未来一个月标普500指数波动率的预期，代表的是经济衰退风险。目前市场担忧能源供给风险是否将传导至经济，导致经济等系统性风险，我们可以从OVX和VIX的走势进行衡量和把握。
当OVX快速上升而VIX反应相对滞后时，说明风险仍集中在能源端，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。一旦两者同步共振向上，往往意味着地缘风险已触发了流动性危机或全球经济衰退预期。当前风险仍集中在能源供应风险，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。
复盘过去，存在三段时期OVX显著超过VIX，能源供应风险超出经济衰退风险，均发生在能源价格大跌时期。2007年至今，OVX显著超过VIX的时期包括，2014.11-2015.2、2015.12-2016.2、2020.1-2020.4，均处于WTI原油价格大幅下跌时期。对比历史VIX读数，目前读数低于2025年4月中美贸易冲突下的VIX数值。
在右侧信号明确出现前，我们给出典型的应对框架【波动率四象限】：
面对高度不确定性的地缘局势以及现如今的市场环境，“波动”和“脆弱”是目前投资遇到困难，我们提出以波动率为分析框架核心，建议通过“波幅收敛”来验证入场时机，而非“事件出清”；重点观察OVX和VIX，二者分别代表市场所面临的能源供应风险和经济衰退风险；投资建议上，以应对为主，具备“对冲”理念，把握“波动率四象限”：
【波动率四象限】下的行业配置建议：
（1）OVX高位 + VIX震荡：市场处于局部能源危机，建议配置上超配传统能源/能源替代，优选具有价格传导能力的方向，推荐电力设备、煤炭、煤化工；
（2）OVX高企 + VIX快速向上：地缘引发的系统性衰退/流动性风险，防御为先；
（3）OVX见顶回落 + VIX震荡向下：原油波动率期限结构开始由倒挂转向正向，危机已过，转向科技成长，推荐算力、半导体、港股互联网、机器人、存储、涨价品种、AI4S等，主题投资步入大年；
（4）OVX下降 + VIX异常走高：地缘结束，但高油价对经济的影响仍在，转向高分红/低波。
03
冲突的“二阶导”已现，左侧可进攻，但尚不是右侧确认
（1）最新变化是，不仅是冲突双方都开始释放“留出口”的信号，冲突之外的国家也出现了更积极的行动：
①冲突双方当前的表态和接洽情况更接近“以打促谈”的“政治博弈”阶段：
伊朗总统佩泽希齐扬表示，伊朗愿意结束战争，但前提是其诉求得到满足，尤其是获得“不再遭受侵略”的保证；伊朗外长阿拉格齐也确认，伊朗仍在收到来自美方代表威特科夫的信息，虽然还不是正式谈判，但说明沟通链条并未中断。
与此同时，美方近期一方面维持军事高压，另一方面继续释放沟通和潜在安排接触的信号。特朗普则表示，美国可能在“两到三周”内结束对伊朗的战事，甚至不排除在正式协议前就推动战事收束；另一方面，特朗普在接受NBC News电话采访时表示，美军战机被击落不会影响与伊朗的谈判。整体来看特朗普表态已经转变成“硬中有软”。
②霍尔木兹海峡也出现了边际的流量变化：过去一周，霍尔木兹海峡通行近期出现边际修复迹象，已有阿曼、日本、法国相关船只及装载伊拉克原油的油轮通过；当地时间4月4日，据路透援引伊朗Tasnim报道，伊朗已允许装载基本生活物资的船只经霍尔木兹海峡前往其港口。
③国际社会近期则更强调外交施压、经济与政治协调，以推动恢复霍尔木兹海峡通航：
4月2日，英国主持了一场线上部长级会议，讨论恢复海峡通航的途径。值得注意的是，美国则并未参加。参与国包括法国、德国、意大利、加拿大、阿联酋等 40 多个国家。这反映出欧洲大国担心美国（特朗普政府）的极端施压会导致海峡永久性关闭。他们试图通过“外交与政治手段”直接与伊朗接触，以“停火换通航”。
中国方面，3月31日中巴联合发布“五点倡议”，其中直接写了“立即停火止战”，并要求“尽快恢复海峡正常通航”；4月2日外交部又连续表态，强调“只有停火止战”才能从根本上维护国际航道安全畅通，并称“尽快实现停火止战，恢复霍尔木兹海峡及其附近水域的和平稳定，是国际社会的共同愿望”。这属于非常明确、而且是边际上持续加码的公开表态。
巴基斯坦则是这轮最积极的斡旋方之一，已经从一般性呼吁，升级到主持多国外长会、努力推动具体方案。3月29日巴基斯坦在伊斯兰堡主持与土耳其、埃及、沙特的外长会，路透明确写的是：讨论“possible ways to bring an early and permanent end to the war”，并把“reopen the Strait of Hormuz”作为初期讨论重点；3月31日又与中国联名提出“五点倡议”，同时要求停火与恢复安全通航。
（2）这意味着，战争演绎的“二阶导”已经开始出现变化。
前期市场交易的是“冲突长期化+外溢升级+供给扰动加深”的最坏情形，而现在虽然表面上冲突双方依然在继续进攻，但双方都在为局势降阶预留空间。也就是说，虽然战争本身还没有结束，但“越来越差”的阶段，可能正在接近尾声。
（3）当然，这还不是右侧确认。
因为霍尔木兹海峡、能源供给修复、正式谈判机制等硬约束都还没有完全落，当前市场还没有回到“无事发生”的状态。右侧信息确认需要看到原油波动率（OVX）的进一步回落。
（4）但从配置上看，左侧信号已经出现，可以比前期适度积极一些。但仍需强调：左侧信号是相对收益博弈的重要时点，但右侧信号才是绝对收益最佳入场时间。
短期看，前期受损最严重的科技品种往往最受益；长期看，真正值得重视的，仍然是ΔG成长。如果后续油价和相关波动率继续回落，市场风险偏好有望进一步修复，那么成长仍会是修复弹性最大的方向之一。
04
投资思路：左侧布局时机已到，ΔG科技+高股息把握机会
面对高度不确定性的地缘局势以及现如今的市场环境，“波动”和“脆弱”是目前投资遇到困难，我们提出以波动率为分析框架核心，建议通过“波幅收敛”来验证入场时机，而非“事件出清”；重点观察OVX和VIX，二者分别代表市场所面临的能源
针对接下来的操作，我们认为：冲突没有结束，但最坏定价阶段可能正在过去；左侧可以开始尝试进攻布局，但不宜过度激进，而科技成长仍是最值得重视的方向。
配置思路：
（1）成长仍然是本轮最强主线，但投资思路要发生变化：ΔG+利润再分配。重点关注：电力资本（电力设备、能源金属）、算力资本（存储、半导体、机器人、液冷）、平台应用（港股互联网）、创新药；
（2）我们强调2026年高股息优于2025年，关注考虑了ΔG的高股息：煤炭、保险、传媒、石化、交运；
（3）地产价格潜在触底后的“期权”品种：资产负债表企稳带动的可选消费、服务性消费复苏（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）。
05
风险提示
宏观政策超预期变动加快复苏进程。
地缘政治恶化风险。
产业政策发生变化的风险。
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